投資邏輯：行業(yè)存在投資機會，不同應(yīng)用領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)鏈層次研發(fā)、業(yè)績回報周期各異

　　市場潛力巨大，即將迎來產(chǎn)業(yè)化浪潮。當前中國無人機產(chǎn)值僅約30億元，但預(yù)判未來15年內(nèi)，3000億元無人戰(zhàn)斗機和100億元戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)無人 機批量列裝；未來10年內(nèi)，年均超500億元民用無人機市場快速打開，微型無人機相關(guān)企業(yè)數(shù)量有望呈現(xiàn)井噴態(tài)勢增長，中國無人機研發(fā)、生產(chǎn)即將迎來產(chǎn)業(yè)化 浪潮。

　　無人機產(chǎn)業(yè)鏈存在投資機會：我們看好中國無人機產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會，目前相關(guān)市場參與者已快速到位，但未來軍用、民用和微型無人機及其不同產(chǎn)業(yè)鏈 層次的研發(fā)、業(yè)績兌現(xiàn)將呈現(xiàn)不同周期。未來1～3年，預(yù)計渦噴靶機和渦輪葉片廠商率先貢獻業(yè)績紅利；未來2～10年，民用無人機龍頭領(lǐng)先企業(yè)將持續(xù)貢獻研 發(fā)、業(yè)績轉(zhuǎn)化驚喜；未來5～10年，高端戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)無人機有望批量列裝；未來10年后，無人戰(zhàn)斗機廠商料將收獲批量列裝帶來的超級業(yè)績回報；同時，微型無 人機應(yīng)用領(lǐng)域不斷開拓，市場天花板不斷被打破。中國市場有望誕生多家高業(yè)績高市值的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，維持無人機行業(yè)“強于大市”評級。

　　軍用無人機領(lǐng)域，預(yù)計高端戰(zhàn)術(shù)、戰(zhàn)略無人機有望在5～10年后實現(xiàn)批量列裝，而隱身無人戰(zhàn)斗機則需10年后才可能實現(xiàn)批量列裝。相對上述高端作 戰(zhàn)無人機的長量產(chǎn)周期，以“藍狐”為代表的小型渦噴靶機在未來1～3年內(nèi)就有望放量銷售。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，三代、四代航空發(fā)動機性能的不成熟成為制約我國 高端有人、無人作戰(zhàn)飛機的緊箍咒，而航空發(fā)動機短板主要在于材料落后（主要體現(xiàn)在單晶葉片質(zhì)量差）。預(yù)計未來國家政策將向航空發(fā)動機傾斜，“兩機專項”計 劃（航空發(fā)動機和燃氣輪機重點發(fā)展計劃）有望出臺，未來1～3年航空發(fā)動機渦輪葉片制造商將首先受益政策紅利，貢獻業(yè)績驚喜。

　　民用無人機領(lǐng)域，預(yù)計未來1～4年內(nèi)行業(yè)政策和市場均將逐漸打開，5～10年內(nèi)迎來產(chǎn)業(yè)化高潮。民用無人機產(chǎn)業(yè)發(fā)展可分為兩階段：1）未來 1～2年，一批上市公司有望通過并購或合作攜無人機相關(guān)資產(chǎn)布局民用無人機整機或配套系統(tǒng)市場，民用無人機產(chǎn)業(yè)鏈逐漸完善；2）未來2～8年，資源能力領(lǐng) 先企業(yè)將首先積累行業(yè)應(yīng)用經(jīng)驗，頻繁釋放產(chǎn)品研發(fā)和市場銷售紅利。具備優(yōu)質(zhì)無人機資產(chǎn)的企業(yè)料將在未來幾年持續(xù)貢獻超預(yù)期的業(yè)績和估值回報。

　　微型無人機領(lǐng)域，暫無上市公司，我們不做投資策略分析。

　　綜上，戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)無人機和無人戰(zhàn)斗機領(lǐng)域企業(yè)5年內(nèi)難以出現(xiàn)銷售放量，適宜行業(yè)事件驅(qū)動的主題投資；靶機、航空發(fā)動機高溫材料企業(yè)有望在未來 1～3年內(nèi)打開市場，適宜長期投資，分享業(yè)績紅利；民用無人機領(lǐng)域，擁有優(yōu)質(zhì)無人機資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型企業(yè)在未來很長一段時間料將持續(xù)貢獻研發(fā)和市場開拓驚喜，適 宜公司事件驅(qū)動投資，建議挑選優(yōu)質(zhì)企業(yè)長期持有。

　　行業(yè)事件主題投資：適宜高端軍用無人機相關(guān)軍工企業(yè)

　　高端作戰(zhàn)無人機企業(yè)雖短期內(nèi)無法收獲無人機相關(guān)業(yè)績紅利，但每年舉辦的無人機相關(guān)航展（軍用無人機往往都是展會亮點）、通用航空放開政策等行業(yè) 事件都有望導(dǎo)致這些企業(yè)股價在幾周內(nèi)產(chǎn)生超額收益。我們推薦對中航工業(yè)、中航科技和中航科工下屬無人機上市公司采取此類投資策略。

　　2014年8月29-31日期間，2014年天津國際無人機與航模技術(shù)裝備展舉辦，2014年9月15-16日，2014年第五屆中國無人機大會暨展覽在北京舉辦，對應(yīng)8月15日至9月12期間相關(guān)無人機軍企的股價變動情況如下圖所示。

　　經(jīng)營業(yè)績投資：適宜經(jīng)營靶機、航空發(fā)動機高溫材料等民營企業(yè)

　　經(jīng)營業(yè)績驅(qū)動投資重點推薦煉石有色和山東礦機。煉石有色作為優(yōu)先受益航空發(fā)動機發(fā)展政策的渦輪葉片制造商，在高溫單晶葉片上具備獨有優(yōu)勢，攜手 GE供應(yīng)鏈專家建造的單晶葉片生產(chǎn)線投產(chǎn)達到預(yù)期后，有望貢獻巨大業(yè)績收益。預(yù)計小型渦噴靶機將成為未來主流靶機，作為耗材，其需求空間巨大。山東礦機攜 中國靶機第一人張培生研制的無人機具有留空時間長、有效載荷大以及突出的短距起降等優(yōu)良性能，遠超過民用無人機應(yīng)用標準。攜手中科院工程熱物理所研制的渦 噴發(fā)動機也是靶機所必需的。我們看好山東礦機無人機在軍用靶機市場開拓潛力。

　　公司事件主題投資：適宜擁有優(yōu)質(zhì)無人機資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型企業(yè)

　　我們認為，未來幾年領(lǐng)先民用無人機企業(yè)研發(fā)生產(chǎn)亮點將頻現(xiàn)。1）領(lǐng)先企業(yè)擁有優(yōu)質(zhì)無人機資源，后續(xù)深度開發(fā)動能強勁；2）率先打開應(yīng)用市場反過 來促進公司獲得資本市場認可，利于籌集資金加速業(yè)務(wù)發(fā)展，同時，行業(yè)應(yīng)用經(jīng)驗也不斷積累。即優(yōu)質(zhì)的領(lǐng)先企業(yè)將持續(xù)良性發(fā)展，未來2～8年預(yù)計這類領(lǐng)先企業(yè) 不斷貢獻研發(fā)和市場業(yè)績驚喜。與此相伴隨，這類企業(yè)股價也有望貢獻驚人回報。重點推薦：伊立浦、金通靈、宗申動力、通裕重工、隆鑫通用、賽為智能、山河智 能和佳訊飛鴻。

　　重點推薦公司

　　煉石有色：坐擁高價值礦山，航空發(fā)動機高溫葉片+發(fā)動機整機+無人機全產(chǎn)業(yè)鏈布局

　　坐擁豐富礦產(chǎn)資源。公司主營鉬礦采選業(yè)務(wù)，擁有上河鉬礦與兩家選礦廠，上河鉬礦查明礦產(chǎn)資源儲量為：鉬儲量12.85萬噸，伴生錸176.11 噸（約占全球錸總儲量的7%）、鉛33.49萬噸、硫元素346.83噸。2014年上半年鉬精粉營收9.517萬元，鉛精粉205萬元，分別占總營收 97.1%和2.1%。錸資源方面，按當前錸價格6.25萬元/kg計算，公司錸資源價值高達110億元，同時錸作為鉬礦的伴生礦種，其主要提取成本可分 攤到鉬制品生產(chǎn)中，邊際成本相對較低。

　　“航空發(fā)動機含錸高溫合金及葉片項目”打破公司營收天花板。2014年以來公司通過中組部“千人計劃”引進了先進的管理技術(shù)團隊，其中核心專家 為擁有30年航空發(fā)動機供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗（發(fā)動機巨頭GE）王立之，攻關(guān)“航空發(fā)動機含錸高溫合金及葉片項目”。項目建設(shè)期為2013年4月至2015年6 月。項目包括新建一條80噸/年含錸高溫合金生產(chǎn)線和一條55000片/年單晶葉片生產(chǎn)線。據(jù)本項目可行性研究報告，項目達產(chǎn)后控股子公司成都航宇（占股 約97%）將實現(xiàn)年均利潤總額2.77億元，項目經(jīng)濟效益前景良好。

　　航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈縱深布局。9月15日公司與中國科學(xué)院工程熱物理研究所（甲方）、成都清誠企業(yè)管理咨詢中心（普通合伙）、成都雙城投資有限公 司簽署了《投資合作協(xié)議書》。各方約定共同出資設(shè)立合資公司，落實實施中小型航空渦扇發(fā)動機研發(fā)、生產(chǎn)、維修項目。各方將共同出資25,250萬元設(shè)立合 資公司（暫定名：成都中科航空發(fā)動機有限公司，簡稱“中科航發(fā)”）。中國科學(xué)院工程熱物理研究所以國家投入資金形成的自主知識產(chǎn)權(quán)和技術(shù)秘密（主要是 750公斤推力的渦扇發(fā)動機）作價9000萬元出資入股，占股35.65%。其余各方均以貨幣出資，其中，公司以貨幣資金5416.7萬元出資入股，占股 21.45%。四方設(shè)立合資公司從事先進高端無人機及行政機用渦扇發(fā)動機的研發(fā)、總裝、銷售及維修服務(wù)等業(yè)務(wù)。項目為突破性最新科研成果，雖已完成技術(shù)驗 證機階段科研任務(wù)，將轉(zhuǎn)入工程驗證機研制階段并計劃2016年6月設(shè)計定型。該合作為公司縱深發(fā)展發(fā)動機整機、無人機業(yè)務(wù)提前布局。

　　風(fēng)險因素：募投、合作項目進展低于預(yù)期；宏觀經(jīng)濟景氣加速下滑

　　盈利預(yù)測、估值及投資評級：公司坐擁高價值礦產(chǎn)資源，強勢介入航空發(fā)動機單晶高溫葉片領(lǐng)域，縱深布局發(fā)動機整機、無人機產(chǎn)業(yè)。隨著投產(chǎn)項目逐步 業(yè)績轉(zhuǎn)化，未來業(yè)績將逐步提高。按照規(guī)劃，15年下半年實現(xiàn)葉片小批量生產(chǎn)，16年批量達產(chǎn)。暫以一條生產(chǎn)線計算，預(yù)計公司16年葉片銷售將實現(xiàn)收入10 億元，凈利潤2.2億元，貢獻EPS0.4元。如后續(xù)成功復(fù)制生產(chǎn)線，最終達5條生產(chǎn)線（4條轉(zhuǎn)包供貨，1條軍方）。預(yù)測公司2014-2016年EPS 為0.13/0.15/0.62元，首次覆蓋公司給予“買入”評級。

　　山東礦機：煤機主業(yè)扎實，無人機、3D打印深度轉(zhuǎn)型有序落實

　　煤炭機械主業(yè)扎實。公司主營煤炭機械（營收占比約90%）和印刷機械（約10%），14上半年營收7.75億元（同增16%），歸母凈利潤 1,712萬元（同比虧損27%）。公司為我國煤炭機械制造業(yè)骨干企業(yè)，企業(yè)規(guī)模、市占率、產(chǎn)品技術(shù)水平均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，扎實的煤機業(yè)務(wù)為公司深度多 元轉(zhuǎn)型提高堅實基礎(chǔ)。

　　最有可能進軍靶機供應(yīng)的民用上市企業(yè)：靶機為耗材，市場需求廣闊且穩(wěn)定，當前小型渦噴靶機正成為主流。2013年3月公司開始涉足無人機領(lǐng)域， 我們判斷公司很可能進入靶機供應(yīng)領(lǐng)域：1）無人機合作方珠海星宇已自主研發(fā)多款系列無人機飛行平臺，總經(jīng)理張涪生任國家航模隊F1主教練十年，是我國第一 架軍用靶機設(shè)計者之一，即公司合作方具備豐富的靶機研發(fā)生產(chǎn)能力；2）2014年8月研發(fā)成功的機型具有留空時間長、有效載荷大及突出的短距起降性能，如 僅為民用，不需如此高性能；3）和中國科學(xué)院工程熱物理研究所合作研制的發(fā)動機正是當前先進靶機所需的渦噴發(fā)動機；4）2013年3月公告稱，其合作研制 的無人機和發(fā)動機有廣泛的軍事用途。8月無人機生產(chǎn)基地一期、二期工程基本完成。

　　3D打印業(yè)務(wù)進一步釋放業(yè)績空間。目前公司研發(fā)的激光增材制造（3D打?。┰O(shè)備已進入調(diào)試試運行階段，建成后能進行高附加值金屬零部件以及梯度材料隨形模具的快速制造。

　　風(fēng)險因素：煤炭需求持續(xù)低迷；無人機市場開拓難度高于預(yù)期

　　盈利預(yù)測與估值：公司為煤炭機械領(lǐng)先企業(yè)，研發(fā)的無人機性能優(yōu)越+配套渦噴發(fā)動機，助力公司試水軍用靶機市場，同時公司積極布局3D打印領(lǐng)域， 進一步釋放業(yè)績空間。隨著新投產(chǎn)項目逐步業(yè)績轉(zhuǎn)化，預(yù)計將沖銷煤炭行業(yè)低迷影響。預(yù)測公司2014-2016年EPS為0.12/0.15/0.18元， 首次覆蓋公司給予“買入”評級。