證券導(dǎo)報(bào)記者 蔡孟宇

航天時(shí)代電子技術(shù)股份有限公司（600879，航天電子）原名為“武漢電纜”，1995年10月上市，主營(yíng)電線、電纜制造及其設(shè)備制造和安 裝。1999年中國(guó)運(yùn)載火箭技術(shù)研究院通過受讓股權(quán)的方式成為公司的第一大股東，并通過資產(chǎn)置換的方式注入航天類資產(chǎn)，公司更名為“火箭股份”。2006 年公司通過定向增發(fā)的方式，收購(gòu)控股股東中國(guó)航天時(shí)代電子公司部分資產(chǎn)，成功完成了向航天電子領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分為航天軍品收入和民品業(yè)務(wù)兩大類。近五年來，公司軍品業(yè)務(wù)占比逐年提升，民品業(yè)務(wù)對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)微乎其微，目前只有石油測(cè)斜系 統(tǒng)等少數(shù)民品形成規(guī)模。這表明，未來一段時(shí)期內(nèi)，航天軍品收入仍將是支撐公司業(yè)績(jī)的主要因素。2014年年末珠海航展期間，中國(guó)航天科技集團(tuán)公司副總經(jīng)理 楊保華透露，未來我國(guó)還將發(fā)射約120顆遙感、通信、導(dǎo)航等應(yīng)用衛(wèi)星。作為中國(guó)航天科技集團(tuán)公司（以下簡(jiǎn)稱航科集團(tuán)）體系內(nèi)企業(yè)，未來五年內(nèi)公司在航天電 子配套領(lǐng)域的任務(wù)飽滿。

自2007年以來，公司綜合毛利率持續(xù)下降，降幅超過15個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是航天軍品毛利率的持續(xù)下降。公司四項(xiàng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)測(cè)控通信、集成電 路、慣性導(dǎo)航和機(jī)電組件大部分供給航天總體單位或軍方，除少數(shù)關(guān)鍵設(shè)備（器件）外，公司對(duì)下游用戶議價(jià)能力并不高。由于航天任務(wù)的特殊性，配套合同的執(zhí)行 周期較長(zhǎng)，履約期間公司無法轉(zhuǎn)移成本上漲的壓力。

從公司的業(yè)績(jī)構(gòu)成看，測(cè)控通信業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)占比較高。從2014年年報(bào)披露數(shù)據(jù)看，該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比約為45%，凈利潤(rùn)占比超過70%。 該業(yè)務(wù)也是公司核心技術(shù)之一，是公司占據(jù)航天測(cè)控領(lǐng)域的龍頭地位的保障。測(cè)控通信技術(shù)在軍事領(lǐng)域用途廣泛，未來隨著軍工市場(chǎng)的開放，軍工集團(tuán)之間的壁壘破 除，該項(xiàng)業(yè)務(wù)有望向航天外領(lǐng)域延伸。

總體而言，公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)將受益于國(guó)家航天事業(yè)的持續(xù)高速發(fā)展，營(yíng)業(yè)收入可以保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)速度（2007年至2014年，公司營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增 長(zhǎng)率約為15%，2014年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)約為19%）。但是，公司盈利能力難有較大提升，在以航天配套產(chǎn)品為主導(dǎo)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下，很難實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的高速發(fā)展。

無人機(jī)系統(tǒng)技術(shù)成熟有望成新增利潤(rùn)點(diǎn)

無人機(jī)系統(tǒng)和小型集成化飛行控制系統(tǒng)是公多年前開始培育的總體產(chǎn)品。目前，技術(shù)狀態(tài)已經(jīng)定型，部分型號(hào)已經(jīng)列裝或交付用戶。例如2014年公司向新疆自治區(qū)政府交付多個(gè)型號(hào)的無人機(jī)系統(tǒng)，為自治區(qū)政府構(gòu)建應(yīng)急沖突、指揮調(diào)度、空地一體的立體防控體系提供基礎(chǔ)支撐。

信達(dá)證券認(rèn)為，無人機(jī)產(chǎn)品最有可能成為公司的新增利潤(rùn)點(diǎn)。主要原因?yàn)椋旱谝?，無人機(jī)應(yīng)用領(lǐng)域廣闊。軍用如戰(zhàn)場(chǎng)偵察監(jiān)視、打擊效果評(píng)估、電子干 擾、戰(zhàn)場(chǎng)數(shù)據(jù)中繼等，安全領(lǐng)域如反恐監(jiān)視、邊境巡邏，民用如災(zāi)害評(píng)估、資源普查和視頻拍攝等。在無人機(jī)（尤其是高性能無人機(jī)）研制領(lǐng)域，軍工企業(yè)的技術(shù)和 市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)明顯，有望首先受益于市場(chǎng)。

第二，公司無人機(jī)產(chǎn)品定位于近程無人機(jī)系統(tǒng)，與兄弟單位長(zhǎng)航程無人機(jī)系統(tǒng)形成高低搭配。航天十一院“彩虹四”和中航成飛“翼龍”是我國(guó)中長(zhǎng)程 無人機(jī)系統(tǒng)的代表，而公司無人機(jī)產(chǎn)品以近程為主，目標(biāo)市場(chǎng)為軍用和特種行業(yè)用，其在戰(zhàn)場(chǎng)偵察、通信中繼、應(yīng)急反恐和環(huán)境監(jiān)測(cè)等都已經(jīng)獲得了用戶的認(rèn)可。

第三，無人機(jī)系統(tǒng)是公司作為總體單位的產(chǎn)品。與傳統(tǒng)配套業(yè)務(wù)相比，無人機(jī)業(yè)務(wù)將享有較高的毛利率。隨著銷售量的提升，該業(yè)務(wù)可以有效提升公司的毛利率水平。

航天電子于2013年通過配股募集資金13.73億元，用于8個(gè)募投項(xiàng)目的建設(shè)和補(bǔ)充流動(dòng)資金。8個(gè)募投項(xiàng)目包括激光雷達(dá)與激光通信、高頻微 波機(jī)電產(chǎn)品、宇航高端集成電路和水下升空知道控制艙等研發(fā)類項(xiàng)目，涉及前沿的技術(shù)領(lǐng)域，面向著當(dāng)前迫切的市場(chǎng)需求，有望在項(xiàng)目完成后迅速轉(zhuǎn)化為訂單產(chǎn)生收 益。預(yù)計(jì)建設(shè)周期為24個(gè)月的項(xiàng)目將于2015年投產(chǎn)，木頭的項(xiàng)目拓展了公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，豐富了公司的產(chǎn)品種類，有望成為未來公司業(yè)績(jī)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。如果所 有募投項(xiàng)目順利投產(chǎn)，將為公司貢獻(xiàn)約19.1億的收入，相當(dāng)于2013年的46.3%。

控股股東資產(chǎn)注入仍是市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)


公司的大股東為航天時(shí)代電子公司，現(xiàn)歸航天九院管理。2002年，航天科技集團(tuán)決定重組航天電子專業(yè)，實(shí)行專業(yè)化管理、市場(chǎng)化運(yùn) 作，在此背景下，航天時(shí)代電子公司順應(yīng)改革發(fā)展需要應(yīng)運(yùn)而生。2009年，航天科技集團(tuán)再次進(jìn)行改革，在航天時(shí)代電子公司的基礎(chǔ)上組建了航天九院，將事業(yè) 單位十院、13所、16所、771所、772所、704所劃歸航天九院管理，將航天時(shí)代電子公司委托航天九院管理。可以說，公司的大股東航天九院是航天科 技集團(tuán)改革的產(chǎn)物，是航天科技集團(tuán)改革的試點(diǎn)，擔(dān)負(fù)著改革先鋒隊(duì)和排頭兵的重任。東興證券認(rèn)為，在當(dāng)前軍工企業(yè)改革的大背景下，航天九院在航天科技集團(tuán)下 屬科研院所中的改革預(yù)期最為強(qiáng)烈，改革的目標(biāo)比較明確，就是整體上市。航天電子是大股東航天九院下屬唯一的控股上市公司，在主營(yíng)業(yè)務(wù)方面與大股東同屬于航 天電子領(lǐng)域，具有很強(qiáng)的相關(guān)性，因此，公司最有可能成為大股東資產(chǎn)整體注入的平臺(tái)。另外，當(dāng)前大股東對(duì)公司的持股比例僅為26.23%，相對(duì)較低，存在通 過注入提升持股比例的動(dòng)機(jī)，專家預(yù)計(jì)未來控股比例會(huì)提升至40%以上

當(dāng)前，航天九院下的企業(yè)資產(chǎn)多數(shù)已注入到上市公司，未注入資產(chǎn)主要集中在研究所所中，航天研究所具有輕資產(chǎn)高收益的特點(diǎn)，是航天系統(tǒng)最優(yōu)質(zhì)的 資產(chǎn)。航天九院最核心的業(yè)務(wù)是微電子和慣導(dǎo)技術(shù)，當(dāng)前主要分布在771所和13所中。771所主要從事航天專用計(jì)算機(jī)，半導(dǎo)體集成電路，混合集成電路三大 專業(yè)的研制開發(fā)；13所主要從事慣性平臺(tái)系統(tǒng)、慣性捷聯(lián)系統(tǒng)、慣性儀表及其機(jī)電一體化專用測(cè)試設(shè)備的研制開發(fā)。如果以771所和13所為代表的研究所資產(chǎn) 注入公司，將為公司的業(yè)績(jī)帶來質(zhì)的提升。